Im aktuell schwachen Zinsumfeld ist eine mit 7,75 Prozent verzinste Anleihe eines „Hidden Champions“ des berühmten deutschen Mittelstands auf den ersten Blick sicherlich verlockend. Der aktuelle Kurs liegt unter 100 Prozent. Die Renditeberechnung wirft eine „atemraubende“ Nachsteuerrendite von über 30 Prozent bei einer Restlaufzeit von etwas mehr als 4 Jahren aus. Beim Blick auf den Chart zeigt sich ein massiver Kurseinbruch im Dezember sowie eine enorme Geld-Brief Spanne (z.B. Frankfurt 20.01.2015 Vormittags: 27G zu 60B).
Daher stellt sich für den geneigten Anleger die Frage: Spreu oder Weizen?
DER EMITTENT – PENELL GMBH
Laut Eigendarstellung auf der Homepage handelt es sich bei der Penell GmbH um einen kompetenten Projektpartner für Industrie und Handwerk in allen Fragen rund um die Elektroversorgung. Es ist ein inhabergeführtes Familienunternehmen mit rund 40 Mitarbeitern. Hauptsitz der Firma ist im hessischen Ober-Ramstadt. Ferner sind alle Abläufe vom TÜV Hessen DIN ISO [Anm. d. Verfassers: wahrscheinlich ist die DIN ISO 9001 gemeint] zertifiziert. Im Jahresabschluss zum 31. März 2014 lassen sich folgende Angaben finden (Beträge vom Verfasser gerundet):
- Bilanzsumme: 12 Mio. Euro (nahezu unverändert zum Vj.)
- Umsatzerlöse: 18 Mio. Euro (Vj. 21 Mio. Euro)
- Vorratsvermögen: 9 Mio. Euro (Vj. 10 Mio Euro)
- Eigenkapitalquote: 26 Prozent (nahezu unverändert zum Vj.)
- Nettoverschuldung: 9 Mio. Euro (nahezu unverändert zum Vj.)
- Verschuldungquote: 278 Prozent (Vj. 290 Prozent)
- Nettoverschuldung in Jahren bezogen auf den Cashflow: 217 Jahre (Vj. 45 Jahre)
- Jahresergebnis: 17.000 Euro (Vj. 123.000 Euro)
- Umsatzrentabilität: 0,1 Prozent (Vj. 0,6 Prozent)
Meiner Meinung nach eher „kleiner“ Mittelstand, mit für mich nicht wirklich überzeugenden Bilanz-Kennzahlen.
DIE ANLEIHE – 5 MIO. EURO FÜR 7,75 PROZENT ZINSEN
Die Anleihe hat ein Volumen von 5 Mio. Euro. Bei der aufgerufenen Verzinsung von 7,75 Prozent sind (bei voller Platzierung) jährlich 387.500 Euro an Zinsen zu zahlen. Das vereinnahmte Geld dient laut Prospekt u.a. zur Ablösung von bestehenden Verbindlichkeiten in Höhe von rund 2 Mio. Euro. Ich nehme an, dass damit zwei Darlehen bei der DZ (1,5 Mio. Euro) bzw. bei der VR Bank 700 TEUR) zurückgeführt wurden. Gründe für die Darlehensrückführung konnte ich im Prospekt nicht finden. In einem Interview im September 2014 mit dem Bondmagazin erwähnte Herr Penell allerdings, dass mit der Anleihe „unwirtschaftliche Verbindlichkeiten bei einer Bank abgelöst werden sollen“. Was bedeutet unwirtschaftlich in diesem Zusammenhang? Verlangen die Banken höhere Zinsen als die Anleihengläubiger? Oder hat die Unwirtschaftlichkeit damit zu tun, dass lautSdK diese Bankverbindlichkeiten zusätzlich zur Sicherungsübereignung des Warenlagers mit einer persönlichen Bürgschaft von Herrn Penell besichert waren?
Mit der Rückführung der Darlehen würden sich die aktuell vorhandenen Bankschulden etwas mehr als halbieren, was ceteris paribus auch mindestens zu einer Halbierung der Zinslast führen sollte. Im Jahr 2014 findet sich ein Zinsaufwand von rund 260 TEUR (Vj. 341 TEUR) in den Büchern. Mit einer kumulierten Zinsbelastung aus Anleihe und Bankschulden hätte Penell in den vergangenen 2 Jahren „rote Zahlen“ geschrieben (Annahme: hälftige Zinsbelastung gem. Jahresabschluss + volle Anleihenzinsen). Spätestens jetzt sollte sich der interessierte Anleger fragen, wie bzw. mit welchen Mitteln denn die Rückzahlung der Anleihe erfolgen soll. Aus Bordmitteln sicherlich nur schwer machbar, bliebe noch die Ablösung durch eine neue Anleihe (macht die Bundesrepublik ja nicht anders). Eventuell kann diese neue Anleihe ja vollständig über Crowdfunding platziert werden 
… Penell hat bekanntlich mehr als 200 TEUR Nennwert des Themenpapier über eine Crowdfunding-Plattform verkauft.
… Penell hat bekanntlich mehr als 200 TEUR Nennwert des Themenpapier über eine Crowdfunding-Plattform verkauft.
High Yield = High Risk?
Moment, ich hatte doch auf der Homepage was von Besicherung gelesen. Ein Blick in den Prospekt ab Seite 57 hilft hier weiter: Tatsächlich „sämtliche Ansprüche der Anleihegläubiger auf Rückzahlung des Nennbetrages der Schuldverschreibungen und Zinszahlungen […] sind wie folgt besichert“:
- Sicherungsübereignung des kompletten Warenlagers, (Material)Wert des dort gelagerten Kupferkabels per Mai 2014 sind stolze 7 Mio. Euro
- Verpfändung der Gesellschafteranteile zweier Tochtergesellschaften
Zum Zeitpunkt der Prospekterstellung waren beide Sicherheiten sicherungsweise an die kreditgebenden Banken der Penell GmbH übereignet. Ich gehe davon aus, dass die Sicherheit für die Anleiheninhaber wirksam bestellt wurde und sich hier keine negative Überraschung wie bei der (lt. Insolvenzverwalter) nicht korrekt eingetragenen Schiffs-Hypothek der MS Deutschland ergeben.
Darüber hinaus sei die ketzerische Frage erlaubt, warum die Banken vorgenannte Sicherheiten augenscheinlich für Kredite in Höhe von nur rund 2 Mio. Euro sicherungsweise übereignet bekommen und darüber hinaus (sofern die Informationen der SdK stimmen) noch eine persönlichen Bürgschaft von Herrn Penell eingefordert haben, wenn doch die gleichen Sicherheiten laut Prospekt einen Wert von über 7 Mio. Euro haben und damit zur Besicherung der Anleihe mehr als ausreichend sind?
Aber Lesen wir mal weiter im Prospekt. Penell verpflichtet sich, dass der Wert der Sicherheiten immer mindestens 125 Prozent der besicherten Forderungen abdecken muss (Prospekt, Seite 28). Bei einem Anleihenvolumen von 5 Mio. Euro sind also Sicherheiten von 6,25 Mio. Euro zu stellen. Sollte diese Grenze unterschritten werden müssen innerhalb von 2 Wochen weitere Sicherheiten bestellt werden. Gelingt dies nicht ist eine Gläubigerversammlung einzuberufen und in dieser über eine Fristverlängerung in Sachen Nachbesicherung bzw. über eine außerordentliche Kündigung zu entscheiden. Mit One Square Advisory Services GmbH ist (für mich überraschend) auch gleich ein erster gemeinsamer Vertreter der Gläubiger im Prospekt (Seite 54) benannt. Diese Firma dürfte einigen Anleiheninvestoren (leider) bekannt vorkommen, da sie in 2014 mehrfach „Erfahrung als Gläubigervertreter“ sammeln konnte … Mehr zu den übrigen Aktivitäten von OSA gibt’s im Bondboard.
Rückzahlung und Zinsen sind (vom berühmten Restrisiko mal abgesehen ) voll gesichert – also den Wertpapierkredit voll ausreizen und kaufen? Stopp! Vorher sollte sich der geneigte Investor nochmal die Ursache des Kursrutsches Anfang Dezember 2014 anschauen.
) voll gesichert – also den Wertpapierkredit voll ausreizen und kaufen? Stopp! Vorher sollte sich der geneigte Investor nochmal die Ursache des Kursrutsches Anfang Dezember 2014 anschauen.DEZEMBERCRASH
Im bereits erwähnten Interview mit dem Bondmagazin verkündete Herr Penell stolz: „Nach der Bestätigung des Treuhänders zum Stichtag 12. August 2014 haben wir Kupfer im Wert von rund 9 Mio. Euro vorrätig […] Unsere Anleihe ist somit deutlich übersichert.“
Doch schon rund 3 Monate nach der Bestätigung des Treuhänders kam dieHiobsbotschaft. Am 3. Dezember 2014 war das Vorratsvermögen nur noch 5,5 Mio. Euro wert. Die geplante Einberufung der Gläubigerversammlung wurde bekannt gegeben. Kurz vor Weihnachten dann der nächste Knaller. Am 17. Dezember 2014 gab Penell bekannt, dass nach einer vom Treuhänder durchgeführten Zwischeninventur der Wert des Vorratsvermögens nur noch 2,5 Mio. Euro beträgt. Aber lieber Anleiheninhaber bitte nicht verzagen, denn laut Pressemitteilung arbeitet man schließlich an einem angemessenen Nachbesicherungskonzept …
Nochmal langsam bitte… im Jahresabschluss 2014 wird der Wert des Vorratsvermögen vom Steuerberater mit 9,2 Mio. Euro (Vj. 9,5 Mio. Euro) beziffert. Im Prüfungsbericht 2013 wird vom Wirtschaftsprüfer ein Vorratsvermögen von 9,5 Mio. Euro testiert. Im Jahresabschluss 2012 findet sich ein vom Wirtschaftsprüfer testiertes Vorratsvermögen von 8,9 Mio. Euro. Noch im August 2014 kommt der Treuhänder zu einem ähnlichen Ergebnis. Wie kann es sein dann, dass in einem DIN ISO zertifizierten, inhabergeführten Unternehmen mit nur rund 40 Mitarbeitern das Vorratsvermögen in so kurzer Zeit so dramatisch schrumpft und das keinem Menschen aufgefallen sein soll? Laut Informationen des Handelsblattes fragt sich dies auch die Darmstädter Staatsanwaltschaft und hat die Ermittlungen aufgenommen.
NEUES JAHR, NEUES GLÜCK?
Am 9. Januar 2015 folgt eine weitere Pressemitteilung. Leider ist es nicht die erhoffte Nachricht, dass Penell den nötigen Differenzbetrag von derzeit rund 3,75 Mio. EUR ausgleicht. Vielmehr teilt Penell dem geneigten Gläubiger mit, dass man um eine Fristverlängerung in Sachen Nachbesicherungskonzept bis Ende Februar bittet. Ferner wird vermeldet, dass neben Gläubigervertreter und Treuhänder nun auch noch eine Rechtsanwaltskanzlei an der „lückenlosen juristischen und kaufmännischen Aufarbeitung“ beteiligt ist. Also „im Westen nichts Neues“, von den zusätzlichen Kosten für den Anwalt und den negativen Schlagworten „Sanierungskonzept, Liquidationswertanalyse, Fortführungsprognose“ in der Pressemitteilung mal abgesehen. Der geneigten Gläubiger sollte sich meiner Meinung nach schon mal auf einen neuen „Haircut“ für seine Anleihe einstellen.
Gestern gab’s dann was Neues. Penell gab bekannt, dass 100 Prozent der Anteile an der Synchro Plus GmbH (einer Schwestergesellschaft der Penell GmbH) an den Treuhänder übertragen wurden und damit als weitere Sicherheit für die Gläubiger dienen. Zum Unternehmenswert und damit zur Höhe der zusätzlichen Sicherheiten finden sich keine Angaben in der Pressemitteilung. Laut (nicht WP geprüftem) Jahresabschluss 2013 beträgt die Eigenkapitalquote stolze 75 Prozent. Bei einer Bilanzsumme von rund 1,5 Mio. Euro könnte diese Firma im bestenfalls eine zusätzliche Sicherheit im Wert von rund 1 Mio. Euro bieten. Betrachtet man nur Sachanlagevermögen und Kassenbestand abzüglich Rückstellungen und Verbindlichkeiten sollte diese Firma im schlechtesten Fall eine zusätzliche Sicherheit von rund 400 TEUR bieten.
Bestenfalls fehlen somit nur noch rund 2,75 Mio. Euro, um die laut Prospekt garantierten Sicherheiten von 6,25 Mio. Euro zu stellen. Einen Teil dieser Lücke könnten die beiden Synchro Plus Vertriebsgesellschaften schließen. Diese sind gemäß Prospekt bereits an die Anleihengläubiger verpfändet. Falls das immer noch nicht reicht, hätten wir noch die „noch zu definierende Barkomponente“ des geschäftsführenden Gesellschafter Kurt Penell im Angebot …
FAZIT:
Als Anleger der „ersten Stunde“ wird man sicherlich nicht ohne Blessuren aus diesem Investment hervorgehen. Die „Spreu oder Weizen Frage“ würde ich daher mit „Spreu“ beantworten. Bei einer Verzinsung von 7,75 Prozent und 1.000 Nominal erhält der Anleger über eine Laufzeit von 5 Jahren maximal 387,50 Euro an Zinsen. Demgegenüber steht jedoch die Gefahr im Insolvenzfall mit einer entsprechend geringen Insolvenzquote (bis hin zum Totalverlust) abgespeist zu werden. Insbesondere dann, wenn die vermeintlichen Sicherheiten einzelner Anleiheemittenten am Ende des Tages Null und Nichtig sind. Betroffene Anleger sollten daher ihre Interessen bündeln. Mitstreiter findet man u.a. hier.
Als Anleger in der „Krisenstunde“ könnte sich ein Anleihenkauf zu einem „Weizeninvestment“ entwickeln. Das Warenlager und die zusätzlichen Synchro Plus Anteile dürften im Verwertungsfall mindestens 1 Mio. Euro wert sein. Darüber hinaus dürften noch die Zinsen für ein halbes Jahr beim Treuhänder hinterlegt sein. Zu Kursen zwischen 20 und 25 Prozent könnte der risikobereite Investor daher die Anleihe in homöopathischer Dosis dem Depot beimischen und der Dinge harren, die da kommen werden. Ich werde daher mit ein wenig Spielgeld für 20 Prozent eine Order nach Frankfurt legen. Zu 26,50 Prozent wechselten gestern bereits 5.000 Nominal den Besitzer.
Update 30.01.2015
Wie heute in der AdHoc vom Gläubigervertreter veröffentlicht, kommt der Treuhänder im Rahmen seiner Sanierungsbemühungen zum Schluss, dass ” die Penell GmbH aktuell zahlungsunfähig ist und dass keine positive Fortführungsprognose für die Gesellschaft besteht.” Damit ist wohl mal wieder ein Mittelstandbond gegen die Wand gefahren und die (gutgläubigen) Anleger müssen bluten. Schauen wir mal, ob das Ganze noch ein gerichtliches Nachspiel hat, oder ob der Herr Geschäftsführer sowie die an der Anleihenemission beteiligten Banken und Berater ungeschoren davon kommen. Interessant wird es zu sehen, was die Sicherheiten nun wirklich wert sind …
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